Nscale מבקשת 30 מיליארד והמשקיעים מציעים 16 עד 19: החוזים חתומים, החשמל בתור

Nscale, ספקית מחשוב AI הנתמכת על ידי Nvidia, מבקשת בהנפקה בניו יורק שווי של כ-30 מיליארד דולר, וקבוצת משקיעים מציעה 16 עד 19. באותם ימים התברר שמרכז הנתונים הדגל שלה ליד לונדון לא יחובר לחשמל לפני שנות ה-30, ו-Microsoft פרשה ממנו.

המחלוקת על השווי

Nscale הגישה ב-18 בספטמבר תשקיף להנפקה בבורסת ניו יורק, תחת הסימול NSCL (SEC). ב-18 באוקטובר דיווח Bloomberg, מפי אנשים שמכירים את העניין, שקבוצת משקיעים סבורה ששווי של 16 עד 19 מיליארד דולר ימשוך קונים בסבירות גבוהה יותר, כפי ש-The Next Web מסכם. לפי אותו דיווח לא התקבלו החלטות, והחברה עוד לא התחילה לשווק את המניות רשמית. 16 עד 19 הם הצעה של קבוצת משקיעים, לא מחיר. לשם השוואה: בספטמבר גייסה Nscale 3.36 מיליארד דולר באגרות חוב להמרה, בהובלת Third Point, עם תקרת מחיר המרה לפי שווי של 30 מיליארד. Nscale לא הגיבה ל-Bloomberg.

מהחוזה לשקע

הסיפור הפיזי מתחיל ב-Loughton שבאסקס. האתר הוכרז בספטמבר 2025, בין עסקאות הטכנולוגיה של ביקור טראמפ בבריטניה, ונועד ל-23,040 שבבי GB300 של Nvidia, 50 מגה-וואט עבור שירות הענן Azure של Microsoft. הוא היה אמור לפעול בתחילת 2027. לפי Reuters, בעקבות דיווח ראשון ב-The Telegraph, מפעילי הרשת אמרו ל-Nscale שלא יספקו לו חשמל לפני שנות ה-30, ו-Microsoft ביטלה את ההסכם לאתר. כדי לסבר את האוזן: לפי Reuters, תורי החיבור לרשת עיכבו פרויקטים של מרכזי נתונים בבריטניה בעד 13 שנה.

שני הצדדים ממהרים להרגיע. "ההחלטה נוגעת לאתר אחד", אמר דובר Microsoft. "היחסים שלנו עם Microsoft נשארים חזקים וארוכי טווח", אמר דובר Nscale.

גם בנורבגיה הלוח מאחר. לפי Bloomberg, כפי ש-AI Weekly מסכם, באתר הדגל Glomfjord, מעל החוג הארקטי, פועלים 6.4 מגה-וואט מתוך 30 מתוכננים, בפיגור של כחצי שנה, אחרי דליפות במערכת הקירור, תקנות מקומיות, עיכובי בנייה ושריפה. לפי מקורות של Bloomberg העיכוב גרר קנסות ל-Microsoft ול-ByteDance; מקור שמכיר את הפרויקט אמר ל-DatacenterDynamics שלא הוטלו קנסות. הגרסאות סותרות.

המספרים בתשקיף

המספר שמספר את הסיפור נמצא בתשקיף עצמו. נכון ל-31 באוגוסט, ל-Nscale יש 103.4 מיליארד דולר בחוזים ארוכי טווח, פעילים וחתומים יחד, לעומת 38 מיליארד בסוף 2025. מתוכם, 2.6 מיליארד בלבד פעילים, כלומר כ-2.5% כבר מניבים. מעט פרופורציות: במחצית הראשונה של 2026 היו לחברה הכנסות של 140.6 מיליון דולר והפסד נקי של כמיליארד דולר.

מי הלקוחות? לפי התשקיף, הסכמי Microsoft מגיעים עד כ-43.8 מיליארד דולר והסכמי Anthropic עד כ-44.6 מיליארד: יחד כ-85% מהחוזים. והחברה עצמה כותבת בתשקיף שהגישה לחשמל אמין ובהיקף גדול "הפכה לגורם המגביל העיקרי" בפריסת תשתית AI. כלומר, הסיכון שהתממש ב-Loughton מופיע כבר במסמך של Nscale עצמה.

השוק מתמחר

כל זה קרה בשבוע קשה לשכנות של Nscale. לפי נתוני המסחר ב-Yahoo Finance, מניית CoreWeave ירדה ב-25% בין 9 ל-16 באוקטובר, ו-Nebius ב-32% בשבועיים. ב-9 באוקטובר משכה Firmus האוסטרלית את ההנפקה שלה בבורסת אוסטרליה (ASX), שתומחרה לפי שווי של כ-43.7 מיליארד דולר אוסטרלי, והדירקטוריון נימק ב"תנודתיות בשוק" (Information Age).

הוויכוח פתוח. מנכ"ל Nvidia, ג'נסן הואנג, אמר ל-Bloomberg ב-15 באוקטובר על CoreWeave: "אני אופטימי. עלות ההון שלהם בעצם יורדת" (The Next Web). נזכיר כי Nvidia מחזיקה בכ-10% ממניות CoreWeave. מן הצד האחר, מייקל פרייזיס מ-Frazis Capital Partners כתב, כפי ש-Reuters מצטט, שגם בהכנסות של 10 מיליארד דולר CoreWeave מפסידה 2.5 מיליארד, ולכן אין עדיין יתרונות לגודל ברורים בענף.

וההגינות מחייבת לומר: הפרטים על המשקיעים באים ממקורות אנונימיים, השוק כולו ירד באותו שבוע, ואין הוכחה שהחשמל הוא הסיבה לפער בשווי. Nscale עצמה לא מדווחת על בעיה בחוזים האחרים שלה.

Anthropic התחייבה למחשוב, Nscale התחייבה לספק אותו, ורשת החשמל לא התחייבה לאף אחד. ואם המחיר של "נבנה" התחיל לעלות על המחיר של "הובטח", מי בשרשרת הזו נושא בסיכון כשהחוליה הפיזית מאחרת?

הקשר

בתשקיף של Anthropic: 450 מיליארד דולר שאי אפשר לבטל ראינו את צד הקונה של אותה שרשרת; כאן צד הספקית, עם עד 44.6 מיליארד מ-Anthropic בתשקיף שלה. את החשמל כצוואר בקבוק תיארנו בכתבה על 27 ג'יגה-וואט בתור לרשת ומגבלת 200 המגה-וואט בישראל, ובכתבה על כ-29 מיליארד דולר שמרכזי הנתונים כבר עלו לצרכני חשמל בארה"ב; כאן הוא מופיע לראשונה במחיר של הנפקה. זו שאלת הכלכלה של ה-AI בתזת סוף העבודה והכלכלה: מי משלם כשהיא נתקעת.

הניתוח שלנו

אנחנו לא יודעים אם Nscale שווה 30 מיליארד או 16, וגם המשקיעים לא. מה שאנחנו כן רואים הוא שרשרת. Anthropic התחייבה בתשקיף שלה, כפי שדיווחנו, למאות מיליארדים במחשוב שאי אפשר לבטל. חלק מהמחשוב הזה אמור להגיע מספקיות כמו Nscale, שאספה בשנתיים וחצי יותר מ-103 מיליארד דולר בחוזים. וכל זה נשען על רשת חשמל שאמרה לאתר הדגל שלה: לא לפני שנות ה-30. כל חוליה בשרשרת חתומה, חוץ מהאחרונה, הפיזית, שלא ממהרת לשום מקום. Microsoft יכלה לצאת מאתר אחד ולהגיד שהשותפות נמשכת. השאלה המעניינת היא מי בשרשרת לא יוכל לעשות את אותו הדבר כשהאתר הבא יתעכב, ומי ישלם בסוף על הפער בין "הובטח" ל"נבנה": המשקיעים בהנפקה, הלקוחות, או צרכני החשמל שכבר עכשיו מממנים את הרשת. אולי זה רק תיקון בשוק. ואולי זה הרגע שבו כלכלת ה-AI פוגשת לראשונה את קצב הבנייה של העולם הפיזי.

מקורות

• Nscale Ltd, Form S-1 | SEC EDGAR
• AI Cloud Firm Nscale Faces Investor Pushback Over IPO Valuation | Bloomberg
• Nscale reportedly faces investor pushback on its $30B IPO valuation | The Next Web
• Nscale IPO valuation draws investor pushback over $30 billion target | Quartz
• Microsoft pulls out of UK Nscale data centre deal over power delay | Reuters (Investing.com)
• Nscale announces UK AI infrastructure commitment in partnership with Microsoft, NVIDIA and OpenAI | Nscale
• Nscale's $35B IPO Shaken by Norway Build Lag, ByteDance Omission | AI Weekly
• Nscale's Glomfjord data center delayed, site suffers leaks in cooling system and a fire | DatacenterDynamics
• CRWV daily chart data | Yahoo Finance
• NBIS daily chart data | Yahoo Finance
• Australian data centre company Firmus scraps ASX float | Information Age (ACS)
• Nvidia's Huang says CoreWeave needs no backstop, as its credit swaps hit a record | The Next Web
• Analysis: Why CoreWeave is in the crosshairs of the AI scare | Reuters (The Star)